Regressão à média: retorno histórico é garantia de retorno futuro?

Danilo Brito, CFP®

É muito comum olharmos apenas o retorno passado e decidir se investiremos no fundo A ou B. Mas o que pouca gente se pergunta é: será que os melhores fundos desse ano se manterão entre os melhores no próximo ano? Mesmo uma pessoa mais “prudente”, que pensa estar sendo mais racional observando não apenas o último mês ou os últimos 12 meses, mas sim os 3 últimos anos, e escolhe os fundos com melhores retornos acumulados, será que está realmente sendo racional?


Antes de analisarmos as perguntas acima, quero trazer um autor do século XIX, o nome dele é sir Francis Galton (primo do conhecido Charles Darwin). Em seu artigo Regression towards Mediocrity in Hereditary Stature (“Regressão em direção à Mediocridade na Estatura Hereditária”), ele demonstra um estudo sobre o tamanho de sementes de ervilhas em várias gerações e também da estatura humana. O experimento consistia em analisar o tamanho entre as gerações de sementes. Segundo Galton, a escolha da semente de ervilha-de-cheiro foi por conta de:


A vantagem das ervilhas-de-cheiro em relação às outras sementes é que não se fertilizam de forma cruzada, são esféricas e, portanto, as sementes da mesma vagem são praticamente do mesmo tamanho.


Uma das conclusões feitas por ele após o experimento (depois de 3 gerações de ervilhas), foi:


Pareceu a partir desses experimentos que a prole não tendia a se assemelhar a suas sementes originais em tamanho, mas ser sempre é mais medíocre do que eles - ser menor do que os pais, se os pais forem grandes; ser maior do que os pais, se os pais fossem muito pequenos. O ponto de convergência estava consideravelmente abaixo do tamanho médio das sementes contidas na grande sacola que comprei em um viveiro, da qual selecionei as que foram semeadas, e eu tinha alguma razão para acreditar que o tamanho da semente para a qual o produto convergido era semelhante ao de uma semente média retirada de canteiros de espécimes auto-plantados. Os experimentos mostraram ainda que a regressão filial média em direção à mediocridade era diretamente proporcional ao desvio parental dela.


Daniel Kahneman, Nobel de Economia em 2002 e pioneiro (juntamente com Amos Tversky) no tema de finanças comportamentais, descreve em seu livro Rápido e Devagar: duas formas de pensar (2011) uma experiência, segundo ele, a mais gratificante da carreira, enquanto ensinava sobre psicologia do treinamento eficaz para instrutores de voo da Força Aérea Israelense:


Eu lhes falava sobre um importante princípio de treinamento de habilidade: recompensas por desempenho aperfeiçoado funcionam melhor que a punição por erros. Essa proposição é apoiada por grande evidência de pesquisa com pombos, ratos, humanos e outros animais. Quando terminei minha entusiasmada exposição, um dos instrutores mais experientes do grupo ergueu a mão e foi sua vez de de fazer a própria exposição. [...] “Em várias ocasiões elogiei os cadetes por alguma execução perfeita numa manobra acrobática. Quando eles voltam a executar essa mesma manobra, em geral se saem pior. Por outro lado, muitas vezes berrei no fone de ouvido de um cadete por causa de uma manobra malfeita, e em geral eles a executam melhor da vez seguinte. Então por favor não venha nos dizer que recompensa funciona e punição não, porque o que acontece é o oposto”.


Na sequência, Kahneman aponta o que está ocorrendo nesse fato:


O que ele havia observado é conhecido como regressão à média, que nesse caso se devia a flutuações aleatórias na qualidade do desempenho. Naturalmente ele só elogiava um cadete cujo desempenho estava muito acima da média. Mas esse cadete provavelmente apenas tivera sorte naquela tentativa particular e desse modo é provável que piorasse, independente de ter ou não sido elogiado. De modo similar, o instrutor gritava na comunicação por rádio com um cadete apenas quando o desempenho deste era singularmente ruim e desse modo com probabilidade de melhorar independente do que o instrutor fizesse.